Проблемы оценки в связи с пандемией Covid-19
Проблемы оценки в связи с пандемией Covid-19
Материал Crowe Advisory Services (Индия) с комментариями оценочной практики Crowe CRS (Россия)
Александр Климов, Партнер, Оценка
Заместитель генерального директора по оценке
05/12/2020
Проблемы оценки в связи с пандемией Covid-19

Ключевые вопросы

Пандемия Covid-19 – это серьезный кризис мирового здравоохранения, затрагивающий все человечество. Но, помимо здоровья непосредственно, пандемия повлияла и на финансово-экономические условия ведения бизнеса, за редким исключением.

В текущей ситуации оценка бизнеса сталкивается со многими проблемами, особенно в условиях подготовки отчетности по окончанию финансового года, которое для индийских компаний наступает 31 марта 2020 года. Но реальное влияние кризиса на результаты за 2020 финансовый год может быть несколько размыто, поскольку многие компании приостановили деятельность в основном только во второй половине марта, хотя некоторые корпорации, имеющие международные подразделения, ощутили спад активности уже с конца января.

Необходимость в проведении оценки в этот период будет связана с несколькими аспектами, такими как: а) оценка портфеля акций для подготовки годовой отчетности; б) инвестиции и нематериальные активы (в основном гудвил и бренды) для тестирования на обесценение; в) выплаты по результатам деятельности компании после совершения сделки (earn-out); г) оценка пут-опционов, исполняемых партнерами по совместному предприятию; д) оценка для целей слияний и поглощений, включая покупку проблемных активов; е) потребность в оценке в связи с проведением процедуры реорганизации в соответствии с Кодексом о банкротстве Индии (IBC).

В каждом случае оценщики сталкиваются с двойной проблемой. Во-первых, в какой степени стоит учитывать отклонение фактических показателей от нормативных, учитывая, что влияние на первые было крайне нестандартным? Во-вторых, насколько надежными стоит принимать внешние факторы при обосновании допущений оценки?

Именно в такие критические времена сбалансированное применение профессиональных суждений становится как никогда актуальным, нельзя ограничиться лишь использованием математических формул. Безусловно, формулы – ключевой инструмент оценщика, но глубина применяемых допущений и анализа – как и чувство умеренного реализма – должны стать важнейшими атрибутами оценщика.

В условиях изоляции страны и прекращения деятельности (любого бизнеса, а не только объекта оценки) есть ли основания полагать, что фактические данные можно заменить нормативными показателями? В особенности когда результаты за одиннадцать или более месяцев финансового года уже задали определенную тенденцию. Кроме того, восстановление после карантина может и будет происходить лишь постепенно, что будет осложнено фундаментальными изменениями экономического цикла в связи с сокращением спроса, отсутствием покупательной способности и нарушением цепочки поставок.

Следует ли пытаться отделить влияние экономической реальности от неизбежных факторов инерции, которые будут сдерживать перезапуск экономической деятельности? Этот вопрос, безусловно, заслуживает внимания, особенно тогда, когда мы начинаем осознавать необходимость разделять нормальные и нестандартные обстоятельства. Тем не менее, нормативные корректировки могут показаться более адекватными при проведении оценки, основанной на результатах за 2020 финансовый год (например, при оценке выплат по результатам деятельности), но применение нормативных корректировок в отношении оценки будущих доходов и денежных потоков будет сложно обосновать.

Нематериальные активы: рассвет или закат?

Оценка бизнеса, особенно в отношении действующих компаний, существенно полагается на прогноз будущей прибыли и денежных потоков. Эти прогнозы – основа для проведения оценки нематериальных активов, таких как гудвил и бренды. В экономической среде, подвергшейся значительному негативному влиянию, прогнозы и соответствующие результаты оценки будут ниже, чем в обычных условиях, указывая на обесценение нематериальных активов. С другой стороны, сам факт того, что компания смогла удержать свою долю рынка (или даже увеличить ее) и выжить в трудные времена, означает, что бренд и гудвил этой организации – очень сильные активы. Должны ли они быть обесценены лишь потому, что операционный результат будет невысоким в среднесрочной перспективе? А может быть, эти нематериальные активы, наоборот, были тем важнейшим элементом, который помог бизнесу выжить, и потому являются более ценными?

Непрерывность деятельности

Уверенность (или ее отсутствие) в способности организации продолжать свою деятельность непрерывно – ключевой элемент в выборе подхода оценщика при выполнении конкретного задания. От нее также будет зависеть выбор метода оценки, если только такой метод в данной ситуации не установлен законом, но даже в этом случае оценщик должен внимательно изучить конкретные обстоятельства, от которых зависит непрерывность деятельности объекта оценки.

Три кита оценки доходов

Результаты оценки доходов зависят от:

  • Прогноза поступлений и денежных потоков бизнеса;
  • Ставки дисконтирования; 
  • Ставки капитализации.

Прогноз поступлений и денежных потоков

Прогнозирование поступлений – самая сложная задача в условиях неопределенности. Особенно когда сроки и масштаб влияния сложившихся обстоятельств невозможно надежно оценить в настоящий момент.

Оценщик должен более глубоко анализировать допущения руководства, лежащие в основе прогнозов, чтобы определить степень реалистичности прогноза соответствующих показателей. Мы специально называем прогнозирование «реалистичным», а не «оптимистичным» или «пессимистичным», поскольку последние два определения не кажутся нам уместными в данных обстоятельствах.

Ставки дисконтирования

Рассмотрим ключевые рыночные показатели.

Вторичный рынок ценных бумаг

Параметр

Доходность* на 31 марта 2019 г.

Доходность* на 31 марта 2020 г.

BSE Sensex

12%

9%

BSE 500

14%

9%

NSE

13%

9%

* Долгосрочный (20-летний) среднегодовой темп роста.

Доходность 10-летних государственных облигаций

Доходность на 31 марта

2019 г.

2020 г.

10-летние государственные облигации

~ 7,34%

~ 6,20%

С одной стороны, показатели стоимости собственного капитала и долга отражают сокращение затрат. С другой стороны, снижение стоимостных ожиданий оценки противоречит возросшим рискам, связанным с различными неопределенностями в отношении ведения бизнеса, национальной и мировой экономики, волатильности рынка, валют, даже выживания как такового. Для сравнения, некоторые субъекты рынка США уже увеличили базовую премию за риск собственного капитала на 100 базисных пунктов, тем самым показывая, что стоимость капитала может фактически увеличиться, а не уменьшиться.

Пониженные процентные ставки центральных банков не обязательно смогут в действительности изменить стоимость долга по конкретным активам или классам бизнеса, поскольку кредиторы внимательно оценивают риски дефолта и риски контрагентов. По данным глобального рейтингового агентства, вероятнее всего, что стоимость кредитов в Индии увеличится на 2,8% в 2021 финансовом году, а затем упадет в 2022. Кроме того, кредиторы будут внимательно отслеживать и учитывать затраты, связанные с потенциальным увеличением количества непроизводительных активов, что повлияет на общую ликвидность и оценку рисков учреждений.

Некоторые отраслевые данные по рынкам капитала

Индекс S&P BSE

52-нед. максимум

52-нед. минимум

Отклонение, %

Здравоохранение

14,663.7

10,947.9

34%

ИТ

16,586.5

10,937.4

52%

Второстепенные потребительские товары и услуги

3,871.0

2,348.8

65%

Финансовый сектор

7,079.7

3,696.7

92%

Недвижимость

2,564.8

1,275.2

101%

Автомобильная промышленность

20,411.9

10,141.5

101%

Банковский сектор

37,193.3

18,430.3

102%

Товары производственного назначения

20,386.8

9,499.2

115%

Металлургия

11,859.4

5,336.0

122%

Приведенная выше таблица показывает значительные расхождения между торговым диапазоном и изменением прогноза инвесторов в течение 52-недельного периода. Она также демонстрирует уровень колебаний и потенциальные корректировки оценки, принимаемые в расчет участниками рынка. Имеет смысл проводить более глубокий анализ таких краткосрочных отраслевых тенденций при оценке прогнозирования результатов деятельности объекта оценки и колебаний цен.

Ставки капитализации

  • Стоит ли ориентироваться на прошлое? 
  • Следует ли вносить изменения только ради того, чтобы отразить понимание существующих трудностей? 
  • Достаточно ли применяемой осмотрительности при оценке доходов для внесения необходимых корректировок? 
  • Будет ли отрасль считаться предпочтительной для осуществления инвестиций или же, наоборот, слишком рискованной? 
  • Можно ли надеяться, что дела будут идти лучше в будущем? 
  • Надежны ли данные по внешним сопоставимым объектам? Насколько надежны отраслевые оценки «способности поддержания уровня доходов»? Могут ли они служить индикатором роста или снижения стоимости бренда?

Руководству публичных компаний еще предстоит пересмотреть свои прогнозы и ожидания по показателям маржинальности. Будет интересно посмотреть, как в результате этого изменится рыночная капитализация (и мультипликаторы) сопоставимых публичных компаний, как только эти цифры станут доступны.

Подход к этим нескольким факторам может быть различным, поэтому необходим опытный взгляд на ситуацию. Одна точка зрения заключается в том, что все три параметра – доходы, ставка дисконтирования и ставка капитализации – будут меняться, и это вполне вероятно. Однако также важен баланс, при этом изменение всех трех факторов не так уж неизбежно, если, допустим, оценка доходов будет адекватно учитывать потенциальные риски. Кроме того, было бы неуместно применять макропараметры или корректировки к объекту оценки в силу привычки или общепринятых норм.

Потенциальные факторы влияния

Среди различных факторов можно выделить следующие:

Степень падения и скорость восстановления национальной экономики (по последним оценкам международных агентств, прогноз роста ВВП Индии составляет 2% на 2021 финансовый год).

  • Краткосрочные и среднесрочные денежные потоки и обслуживание долга, зависимые от неопределенности формы и сроков восстановления при меньших потребительских расходах. 
  • Соответствующая оценка того, сможет ли бизнес выжить (или оценка влияния на способность компании продолжать деятельность в долгосрочной перспективе); другими словами, оценка непрерывности деятельности предприятия или бизнес-сегмента в будущем. 
  • Стоимость бренда, в отличие от стоимости бизнеса, которая подвержена снижению в связи с нестабильностью денежного потока. 
  • Влияние непрерывности и масштаба бизнеса на ключевых клиентов и поставщиков. 
  • Ориентированность бизнеса на внутренний рынок или на экспорт может быть как преимуществом, так и ограничивающим фактором. 
  • Изменения в конкурентной ситуации на рынке, когда некоторые конкуренты будут вынуждены сокращать масштабы или даже прекращать деятельность. 
  • Постоянные изменения в бизнес-моделях в связи с изменением предпочтений клиентов, медицинских стандартов и базы покупателей и поставщиков. Все это будет иметь большое значение, поскольку допущения о движении денежных средств в терминальном году часто содержат значительный или преобладающий элемент стоимости бизнеса или объекта. 
  • Некоторые отрасли могут даже извлечь пользу из ситуации (например, фармацевтика, здравоохранение, пищевая промышленность, логистика, онлайн-образование). 
  • Влияние государственной поддержки.

Правила, применимые в Индии

Выпущенные рекомендации в отношении вопросов проведения аудита касаются следующих аспектов:

  • Дана отсылка к индийскому стандарту бухгалтерского учета Ind AS 113 «Оценка справедливой стоимости», который устанавливает фундаментальные принципы, определения и способы оценки справедливой стоимости. 
  • Оценка справедливой стоимости – отсылка к Ind AS 113. 
  • Также содержатся указания о необходимости адекватной оценки руководством и применении профессионального суждения при определении того, основаны ли котировки на сделках, проводимых при «благоприятных рыночных условиях». Стандарт Ind AS 113 дает описание обстоятельств, при которых сделка не считается осуществленной при благоприятных условиях. Кажется несколько неправдоподобным, что кто-либо будет следовать данным указаниям.

Международные правила

  • Оценка справедливой стоимости основана на информации, которая известна или может быть известна на «дату оценки». 
  • Следует быть осторожным, чтобы не допустить двойного снижения оценки в связи с исходными данными. 
  • Единовременные случаи влияния на стоимость следует исключить из показателя, к которому применяется мультипликатор. 
  • Стоит уточнить, что ожидаемые низкие результаты деятельности в первом и втором кварталах 2020 года и далее не следует рассматривать как единовременный фактор, за исключением, возможно, отдельных случаев, таких как оценка выплат, зависящих от результатов деятельности, которая основана на исторических, а не прогнозных данных. 
  • Сценарный анализ может быть необходим для оценки и учета вероятности продолжения кризиса в течение 3, 6, 12, 18 месяцев или даже более.

Есть интересный момент касаемо позитивного влияния на экономику в случае, если лекарство или вакцина от вируса будут разработаны в течение следующих 4–6 месяцев, что приведет к положительной реакции на открытых рынках. Созданный резерв под обесценение или квалификация аудиторского заключения могут оказаться неактуальными на момент утверждения финансовой отчетности советом директоров, если отчетность будет предоставлена на утверждение акционеров на годовом общем собрании в конце августа или в сентябре. Что ж, с точки зрения оценщика, он выдает заключение, основанное на данных, известных и познаваемых на дату оценки. Поэтому вопросы, связанные с описанными выше изменениями сценария, будет решать руководство.

Заключение

Качество прогноза доходов и денежных потоков будет являться ключевым фактором для определения достоверности величины ставки дисконтирования и капитализации и связанных с ними допущений.

Индивидуальный подход к каждой компании в зависимости от ее уникальных характеристик и денежных потоков будет иметь приоритет над стандартизированным применением исторических/отраслевых бенчмарков.

О Crowe India:

Crowe Advisory Services (India) LLP, член сети Crowe Global, оказывает такие услуги, как риск-консультирование, консультирование по корпоративным финансам и налогам, бизнес-консалтинг, консультирование по информационной безопасности, анализ данных и моделирование, аутсорсинг бизнес-процессов.

Офисы компании расположены в 8 городах Индии. Благодаря глобальной сети из 765 офисов в 146 странах мира мы эффективно оказываем профессиональные услуги как местным, так и международным клиентам.

+91 22 6631 1480

www.crowe.in

Отказ от ответственности:

Мнения, приведенные в настоящем документе, могут быть неприменимы к вашей организации, бизнесу, активам или обстоятельствам. Следует получить профессиональную консультацию и применять независимое суждение в соответствии с вашим техническим заданием и связанным с ним аспектами. Кроме того, мнения, приведенные в настоящем документе, не означают, мы используем исключительно такой подход применительно ко всем заданиям на оценку или применительно к конкретной ситуации.

Комментарии оценочной практики Crowe CRS

С одной стороны, ситуация в России несколько проще, чем в Индии, так как у большинства компаний, предоставляющих отчетность по МСФО, финансовый год закончился 31.12.2019. Компаний, выпускающих квартальную отчетность, не так много. Правда, при этом, возникает тема отражения в отчетности существенных событий, произошедших после отчетной даты (без необходимости корректировок текущей отчетности), которые могут повлиять на нее в будущем. 

С другой стороны, оценка на 31.03.2020 в России затруднена еще тем, что пандемия COVID-19 пришла в нашу страну позже, чем в многие другие страны, поэтому в конце марта ни государственные органы, ни независимые аналитики, еще не давали прогнозов влияния эпидемии на российскую экономику. Первые оценки начали появляться лишь во второй половине апреля 2020. Минэкономразвития должно было представить сценарии социально-экономического развития России с учетом влияния пандемии коронавируса к 9 апреля, но отложило разработку макропрогноза на более поздний срок. 


Российский рынок государственных облигаций, в отличие от рынков Индии и, например, США (см. таблицы ниже), показывает противоположный тренд. Возможно, противоположное движение доходности государственных ценных бумаг связано с тем, что в отличие от Индии (и США), ключевая ставка была понижена незначительно (в феврале 2020 - с 6,25% до 6%) и, скорее, в связи с падением курса рубля, чем с коронавирусом. Более существенное снижение ставки (до 5,5%) произошло только в конце апреля. 

Оценка Таблица 1.jpg


Для того, чтобы безрисковая ставка отражала реальные риски, а не резкое увеличение объема государственных заимствований и снижение ставок рефинансирования, аналитики рекомендуют использовать нормализованную за длительный период безрисковую ставку. Так, Duff&Phelps (https://www.duffandphelps.com) рекомендует использовать нормализованное значение 3% для США.


То же замечание можно сделать касательно equity risk premium (ERP) - Duff&Phelps также рекомендует использовать нормализованное значение, которое для США составило 6%. Другие источники (Aswath Damodaran) подтверждают такие оценки. 

С учетом повышенной волатильности российского рынка изменение ERP для России существенно выше, чем для развитых стран.

Оценка Таблица 2.jpg

Касательно стоимости долга в России – несмотря на то, что снижения ключевой ставки не происходило с февраля, резкий рост курса доллара вызвал рост стоимости денег для банков. Наши клиенты отмечают, что в связи с кризисом сильно уменьшилась доступность кредитов, возросли требования к заемщикам и залогам (качеству и стоимости).
Также необходимо отметить, что в текущей экономической ситуации необходимо более внимательно подходить к определению соотношения заемного и собственного капитала в рамках расчета ставки дисконтирования. Обычно используемые соотношения D/E по аналогичным котирующимся компаниям могут показывать существенные искажения в связи с тем, что их капитализация резко упала. В таких случаях можно использовать нормализованные соотношения D/E по предыдущим периодам или целевую структуру капитала самой оцениваемой компании.  
Большинство экономистов прогнозирует падение экономики России в 2020 году на 4-5%, причем, можно отметить, что прогнозы, сделанные на более позднюю дату, предполагают более глубокое падение.

Оценка Таблица 3.jpg
Оценка Таблица 4.jpg

Автор статьи: Vijay Thacker, Директор, Crowe India
Автор комментариев: Наталья Козырева, Заместитель Руководителя Департамента оценки Crowe CRS 

Контакты

Александр Климов
Александр Климов
Партнер, Оценка
Заместитель генерального директора по оценке
Москва